Monday, June 18, 2007

Nuggets of Wisdom from Buffett's Shareholder Letters - 1991 to 2006

I had earlier posted nuggets from Berkshire Hathaway's shareholder letters. This is a continuation of the earlier post with nuggets from letters between 1990 to 2006. Again, I strongly urge you to read though the complete list of letters as this is a very subjective selection.
1991
------
We also believe that investors can benefit by focusing on their own look-through earnings. To calculate these, they should determine the underlying earnings attributable to the shares they hold in their portfolio and total these. The goal of each investor should be to create a portfolio (in effect, a "company") that will deliver him or her the highest possible look-through earnings a decade or so from now.


An approach of this kind will force the investor to think about long-term business prospects rather than short-term stock market prospects, a perspective likely to improve results. It's true, of course, that, in the long run, the scoreboard for investment decisions is market price. But prices will be determined by future earnings.


If my universe of business possibilities was limited, say, to private companies in Omaha, I would, first, try to assess the long-term economic characteristics of each business; second, assess the quality of the people in charge of running it; and, third, try to buy into a few of the best operations at a sensible price. I certainly would not wish to own an equal part of every business in town.


1992
------
We've long felt that the only value of stock forecasters is to make fortune tellers look good. Even now, Charlie and I continue to believe that short-term market forecasts are poison and should be kept locked up in a safe place, away from children and also from grown-ups who behave in the market like children. However, it is clear that stocks cannot forever overperform their underlying businesses, as they have so dramatically done for some time, and that fact makes us quite confident of our forecast that the rewards from investing in stocks over the next decade will be significantly smaller than they were in the last. Our second conclusion - that an increased capital base will act as an anchor on our relative performance - seems incontestable.

The only open question is whether we can drag the anchor along at some tolerable, though slowed, pace.

Our equity-investing strategy remains little changed from what it was fifteen years ago, when we said in the 1977 annual report: "We select our marketable equity securities in much the way we would evaluate a business for acquisition in its entirety. We want the business to be one (a) that we can understand; (b) with favorable long-term prospects; (c) operated by honest and competent people; and (d) available at a very attractive price." We have seen cause to make only one change in this creed: Because of both market conditions and our size, we now substitute "an attractive price" for "a very attractive price."

But how, you will ask, does one decide what's "attractive"? In answering this question, most analysts feel they must choose between two approaches customarily thought to be in opposition: "value" and "growth." Indeed, many investment professionals see any mixing of the two terms as a form of intellectual cross-dressing.

We view that as fuzzy thinking (in which, it must be confessed, I myself engaged some years ago). In our opinion, the two approaches are joined at the hip: Growth is always a component in the calculation of value, constituting a variable whose importance can range from negligible to enormous and whose impact can be negative as well as positive.

In addition, we think the very term "value investing" is redundant. What is "investing" if it is not the act of seeking value at least sufficient to justify the amount paid? Consciously paying more for a stock than its calculated value - in the hope that it can soon be sold for a still-higher price - should be labeled speculation (which is neither illegal, immoral nor - in our view - financially fattening).

Whether appropriate or not, the term "value investing" is widely used. Typically, it connotes the purchase of stocks having attributes such as a low ratio of price to book value, a low price-earnings ratio, or a high dividend yield. Unfortunately, such characteristics, even if they appear in combination, are far from determinative as to whether an investor is indeed buying something for what it is worth and is therefore truly operating on the principle of obtaining value in his investments. Correspondingly, opposite characteristics - a high ratio of price to book value, a high price-earnings ratio, and a low dividend yield - are in no way inconsistent with a "value" purchase.

Similarly, business growth, per se, tells us little about value. It's true that growth often has a positive impact on value, sometimes one of spectacular proportions. But such an effect is far from certain. For example, investors have regularly poured money into the domestic airline business to finance profitless (or worse) growth. For these investors, it would have been far better if Orville had failed to get off the ground at Kitty Hawk: The more the industry has grown, the worse the disaster for owners.

Growth benefits investors only when the business in point can invest at incremental returns that are enticing - in other words, only when each dollar used to finance the growth creates over a dollar of long-term market value. In the case of a low-return business requiring incremental funds, growth hurts the investor.

In The Theory of Investment Value, written over 50 years ago, John Burr Williams set forth the equation for value, which we condense here: The value of any stock, bond or business today is determined by the cash inflows and outflows - discounted at an appropriate interest rate - that can be expected to occur during the remaining life of the asset. Note that the formula is the same for stocks as for bonds. Even so, there is an important, and difficult to deal with, difference between the two: A bond has a coupon and maturity date that define future cash flows; but in the case of equities, the investment analyst must himself estimate the future "coupons." Furthermore, the quality of management affects the bond coupon only rarely - chiefly when management is so inept or dishonest that payment of interest is suspended. In contrast, the ability of management can dramatically affect the equity "coupons."


The investment shown by the discounted-flows-of-cash calculation to be the cheapest is the one that the investor should purchase - irrespective of whether the business grows or doesn't, displays volatility or smoothness in its earnings, or carries a high price or low in relation to its current earnings and book value. Moreover, though the value equation has usually shown equities to be cheaper than bonds, that result is not inevitable: When bonds are calculated to be the more attractive investment, they should be bought.

Leaving the question of price aside, the best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return. The worst business to own is one that must, or will, do the opposite - that is, consistently employ ever-greater amounts of capital at very low rates of return. Unfortunately, the first type of business is very hard to find: Most high-return businesses need relatively little capital. Shareholders of such a business usually will benefit if it pays out most of its earnings in dividends or makes significant stock repurchases.

Though the mathematical calculations required to evaluate equities are not difficult, an analyst - even one who is experienced and intelligent - can easily go wrong in estimating future "coupons." At Berkshire, we attempt to deal with this problem in two ways. First, we try to stick to businesses we believe we understand. That means they must be relatively simple and stable in character. If a business is complex or subject to constant change, we're not smart enough to predict future cash flows. Incidentally, that shortcoming doesn't bother us. What counts for most people in investing is not how much they know, but rather how realistically they define what they don't know. An investor needs to do very few things right as long as he or she avoids big mistakes.

Second, and equally important, we insist on a margin of safety in our purchase price. If we calculate the value of a common stock to be only slightly higher than its price, we're not interested in buying. We believe this margin-of-safety principle, so strongly emphasized by Ben Graham, to be the cornerstone of investment success.

1993
------

At Berkshire, we have no view of the future that dictates what businesses or industries we will enter. Indeed, we think it's usually poison for a corporate giant's shareholders if it embarks upon new ventures pursuant to some grand vision. We prefer instead to focus on the economic characteristics of businesses that we wish to own and the personal characteristics of managers with whom we wish to associate - and then to hope we get lucky in finding the two in combination.

An investor should ordinarily hold a small piece of an outstanding business with the same tenacity that an owner would exhibit if he owned all of that business.
The strategy we've adopted precludes our following standard diversification dogma. Many pundits would therefore say the strategy must be riskier than that employed by more conventional investors. We disagree. We believe that a policy of portfolio concentration may well decrease risk if it raises, as it should, both the intensity with which an investor thinks about a business and the comfort-level he must feel with its economic characteristics before buying into it. In stating this opinion, we define risk, using dictionary terms, as "the possibility of loss or injury."

Academics, however, like to define investment "risk" differently, averring that it is the relative volatility of a stock or portfolio of stocks - that is, their volatility as compared to that of a large universe of stocks. Employing data bases and statistical skills, these academics compute with precision the "beta" of a stock - its relative volatility in the past - and then build arcane investment and capital-allocation theories around this calculation. In their hunger for a single statistic to measure risk, however, they forget a fundamental principle: It is better to be approximately right than precisely wrong.


For owners of a business - and that's the way we think of shareholders - the academics' definition of risk is far off the mark, so much so that it produces absurdities. For example, under beta-based theory, a stock that has dropped very sharply compared to the market - as had Washington Post when we bought it in 1973 - becomes "riskier" at the lower price than it was at the higher price. Would that description have then made any sense to someone who was offered the entire company at a vastly-reduced price?

In fact, the true investor welcomes volatility. Ben Graham explained why in Chapter 8 of The Intelligent Investor. There he introduced "Mr. Market," an obliging fellow who shows up every day to either buy from you or sell to you, whichever you wish. The more manic-depressive this chap is, the greater the opportunities available to the investor. That's true because a wildly fluctuating market means that irrationally low prices will periodically be attached to solid businesses. It is impossible to see how the availability of such prices can be thought of as increasing the hazards for an investor who is totally free to either ignore the market or exploit its folly.

In assessing risk, a beta purist will disdain examining what a company produces, what its competitors are doing, or how much borrowed money the business employs. He may even prefer not to know the company's name. What he treasures is the price history of its stock. In contrast, we'll happily forgo knowing the price history and instead will seek whatever information will further our understanding of the company's business. After we buy a stock, consequently, we would not be disturbed if markets closed for a year or two. We don't need a daily quote on our 100% position in See's or H. H. Brown to validate our well-being. Why, then, should we need a quote on our 7% interest in Coke?

In our opinion, the real risk that an investor must assess is whether his aggregate after-tax receipts from an investment (including those he receives on sale) will, over his prospective holding period, give him at least as much purchasing power as he had to begin with, plus a modest rate of interest on that initial stake. Though this risk cannot be calculated with engineering precision, it can in some cases be judged with a degree of accuracy that is useful.

The primary factors bearing upon this evaluation are:

1) The certainty with which the long-term economic characteristics of the business can be evaluated;

2) The certainty with which management can be evaluated, both as to its ability to realize the full potential of the business and to wisely employ its cash flows;

3) The certainty with which management can be counted on to channel the rewards from the business to the shareholders rather than to itself;

4) The purchase price of the business;

5) The levels of taxation and inflation that will be experienced and that will determine the degree by which an investor's purchasing-power return is reduced from his gross return.

These factors will probably strike many analysts as unbearably fuzzy, since they cannot be extracted from a data base of any kind. But the difficulty of precisely quantifying these matters does not negate their importance nor is it insuperable. Just as Justice Stewart found it impossible to formulate a test for obscenity but nevertheless asserted, "I know it when I see it," so also can investors - in an inexact but useful way - "see" the risks inherent in certain investments without reference to complex equations or price histories.

The theoretician bred on beta has no mechanism for differentiating the risk inherent in, say, a single-product toy company selling pet rocks or hula hoops from that of another toy company whose sole product is Monopoly or Barbie. But it's quite possible for ordinary investors to make such distinctions if they have a reasonable understanding of consumer behavior and the factors that create long-term competitive strength or weakness. Obviously, every investor will make mistakes. But by confining himself to a relatively few, easy-to-understand cases, a reasonably intelligent, informed and diligent person can judge investment risks with a useful degree of accuracy.

In many industries, of course, Charlie and I can't determine whether we are dealing with a "pet rock" or a "Barbie." We couldn't solve this problem, moreover, even if we were to spend years intensely studying those industries. Sometimes our own intellectual shortcomings would stand in the way of understanding, and in other cases the nature of the industry would be the roadblock. For example, a business that must deal with fast-moving technology is not going to lend itself to reliable evaluations of its long-term economics. Did we foresee thirty years ago what would transpire in the television-manufacturing or computer industries? Of course not. (Nor did most of the investors and corporate managers who enthusiastically entered those industries.) Why, then, should Charlie and I now think we can predict the future of other rapidly-evolving businesses? We'll stick instead with the easy cases. Why search for a needle buried in a haystack when one is sitting in plain sight?

Of course, some investment strategies - for instance, our efforts in arbitrage over the years - require wide diversification. If significant risk exists in a single transaction, overall risk should be reduced by making that purchase one of many mutually-independent commitments. Thus, you may consciously purchase a risky investment - one that indeed has a significant possibility of causing loss or injury - if you believe that your gain, weighted for probabilities, considerably exceeds your loss, comparably weighted, and if you can commit to a number of similar, but unrelated opportunities. Most venture capitalists employ this strategy. Should you choose to pursue this course, you should adopt the outlook of the casino that owns a roulette wheel, which will want to see lots of action because it is favored by probabilities, but will refuse to accept a single, huge bet.

Another situation requiring wide diversification occurs when an investor who does not understand the economics of specific businesses nevertheless believes it in his interest to be a long-term owner of American industry. That investor should both own a large number of equities and space out his purchases. By periodically investing in an index fund, for example, the know-nothing investor can actually out-perform most investment professionals. Paradoxically, when "dumb" money acknowledges its limitations, it ceases to be dumb.

On the other hand, if you are a know-something investor, able to understand business economics and to find five to ten sensibly-priced companies that possess important long-term competitive advantages, conventional diversification makes no sense for you. It is apt simply to hurt your results and increase your risk. I cannot understand why an investor of that sort elects to put money into a business that is his 20th favorite rather than simply adding that money to his top choices - the businesses he understands best and that present the least risk, along with the greatest profit potential. In the words of the prophet Mae West: "Too much of a good thing can be wonderful."

1994
------

We will continue to ignore political and economic forecasts, which are an expensive distraction for many investors and businessmen. Thirty years ago, no one could have foreseen the huge expansion of the Vietnam War, wage and price controls, two oil shocks, the resignation of a president, the dissolution of the Soviet Union, a one-day drop in the Dow of 508 points, or treasury bill yields fluctuating between 2.8% and 17.4%.

But, surprise - none of these blockbuster events made the slightest dent in Ben Graham's investment principles. Nor did they render unsound the negotiated purchases of fine businesses at sensible prices. Imagine the cost to us, then, if we had let a fear of unknowns cause us to defer or alter the deployment of capital. Indeed, we have usually made our best purchases when apprehensions about some macro event were at a peak. Fear is the foe of the faddist, but the friend of the fundamentalist.

A different set of major shocks is sure to occur in the next 30 years. We will neither try to predict these nor to profit from them. If we can identify businesses similar to those we have purchased in the past, external surprises will have little effect on our long-term results.

What we promise you - along with more modest gains - is that during your ownership of Berkshire, you will fare just as Charlie and I do. If you suffer, we will suffer; if we prosper, so will you. And we will not break this bond by introducing compensation arrangements that give us a greater participation in the upside than the downside.

We further promise you that our personal fortunes will remain overwhelmingly concentrated in Berkshire shares: We will not ask you to invest with us and then put our own money elsewhere. In addition, Berkshire dominates both the investment portfolios of most members of our families and of a great many friends who belonged to partnerships that Charlie and I ran in the 1960's. We could not be more motivated to do our best.

Intrinsic Value and Capital Allocation
----------------------------------------------

Understanding intrinsic value is as important for managers as it is for investors. When managers are making capital allocation decisions - including decisions to repurchase shares - it's vital that they act in ways that increase per-share intrinsic value and avoid moves that decrease it. This principle may seem obvious but we constantly see it violated. And, when misallocations occur, shareholders are hurt.

For example, in contemplating business mergers and acquisitions, many managers tend to focus on whether the transaction is immediately dilutive or anti-dilutive to earnings per share (or, at financial institutions, to per-share book value). An emphasis of this sort carries great dangers. Going back to our college-education example, imagine that a 25-year-old first-year MBA student is considering merging his future economic interests with those of a 25-year-old day laborer. The MBA student, a non-earner, would find that a "share-for-share" merger of his equity interest in himself with that of the day laborer would enhance his near-term earnings (in a big way!). But what could be sillier for the student than a deal of this kind?

In corporate transactions, it's equally silly for the would-be purchaser to focus on current earnings when the prospective acquiree has either different prospects, different amounts of non-operating assets, or a different capital structure. At Berkshire, we have rejected many merger and purchase opportunities that would have boosted current and near-term earnings but that would have reduced per-share intrinsic value. Our approach, rather, has been to follow Wayne Gretzky's advice: "Go to where the puck is going to be, not to where it is." As a result, our shareholders are now many billions of dollars richer than they would have been if we had used the standard catechism.

The sad fact is that most major acquisitions display an egregious imbalance: They are a bonanza for the shareholders of the acquiree; they increase the income and status of the acquirer's management; and they are a honey pot for the investment bankers and other professionals on both sides. But, alas, they usually reduce the wealth of the acquirer's shareholders, often to a substantial extent. That happens because the acquirer typically gives up more intrinsic value than it receives. Do that enough, says John Medlin, the retired head of Wachovia Corp., and "you are running a chain letter in reverse."

Over time, the skill with which a company's managers allocate capital has an enormous impact on the enterprise's value. Almost by definition, a really good business generates far more money (at least after its early years) than it can use internally. The company could, of course, distribute the money to shareholders by way of dividends or share repurchases. But often the CEO asks a strategic planning staff, consultants or investment bankers whether an acquisition or two might make sense. That's like asking your interior decorator whether you need a $50,000 rug.

The acquisition problem is often compounded by a biological bias: Many CEO's attain their positions in part because they possess an abundance of animal spirits and ego. If an executive is heavily endowed with these qualities - which, it should be acknowledged, sometimes have their advantages - they won't disappear when he reaches the top. When such a CEO is encouraged by his advisors to make deals, he responds much as would a teenage boy who is encouraged by his father to have a normal sex life. It's not a push he needs.

Some years back, a CEO friend of mine - in jest, it must be said - unintentionally described the pathology of many big deals. This friend, who ran a property-casualty insurer, was explaining to his directors why he wanted to acquire a certain life insurance company. After droning rather unpersuasively through the economics and strategic rationale for the acquisition, he abruptly abandoned the script. With an impish look, he simply said: "Aw, fellas, all the other kids have one."

At Berkshire, our managers will continue to earn extraordinary returns from what appear to be ordinary businesses. As a first step, these managers will look for ways to deploy their earnings advantageously in their businesses. What's left, they will send to Charlie and me. We then will try to use those funds in ways that build per-share intrinsic value. Our goal will be to acquire either part or all of businesses that we believe we understand, that have good, sustainable underlying economics, and that are run by managers whom we like, admire and trust.
Our investments continue to be few in number and simple in concept: The truly big investment idea can usually be explained in a short paragraph. We like a business with enduring competitive advantages that is run by able and owner-oriented people. When these attributes exist, and when we can make purchases at sensible prices, it is hard to go wrong (a challenge we periodically manage to overcome).

Investors should remember that their scorecard is not computed using Olympic-diving methods: Degree-of-difficulty doesn't count. If you are right about a business whose value is largely dependent on a single key factor that is both easy to understand and enduring, the payoff is the same as if you had correctly analyzed an investment alternative characterized by many constantly shifting and complex variables.

We try to price, rather than time, purchases. In our view, it is folly to forego buying shares in an outstanding business whose long-term future is predictable, because of short-term worries about an economy or a stock market that we know to be unpredictable. Why scrap an informed decision because of an uninformed guess?

Before looking at new investments, we consider adding to old ones. If a business is attractive enough to buy once, it may well pay to repeat the process. We would love to increase our economic interest in See's or Scott Fetzer, but we haven't found a way to add to a 100% holding. In the stock market, however, an investor frequently gets the chance to increase his economic interest in businesses he knows and likes.

1996
------

Our portfolio shows little change: We continue to make more money when snoring than when active.

Inactivity strikes us as intelligent behavior. Neither we nor most business managers would dream of feverishly trading highly-profitable subsidiaries because a small move in the Federal Reserve's discount rate was predicted or because some Wall Street pundit had reversed his views on the market. Why, then, should we behave differently with our minority positions in wonderful businesses? The art of investing in public companies successfully is little different from the art of successfully acquiring subsidiaries. In each case you simply want to acquire, at a sensible price, a business with excellent economics and able, honest management. Thereafter, you need only monitor whether these qualities are being preserved.

When carried out capably, an investment strategy of that type will often result in its practitioner owning a few securities that will come to represent a very large portion of his portfolio. This investor would get a similar result if he followed a policy of purchasing an interest in, say, 20% of the future earnings of a number of outstanding college basketball stars. A handful of these would go on to achieve NBA stardom, and the investor's take from them would soon dominate his royalty stream. To suggest that this investor should sell off portions of his most successful investments simply because they have come to dominate his portfolio is akin to suggesting that the Bulls trade Michael Jordan because he has become so important to the team.

In studying the investments we have made in both subsidiary companies and common stocks, you will see that we favor businesses and industries unlikely to experience major change. The reason for that is simple: Making either type of purchase, we are searching for operations that we believe are virtually certain to possess enormous competitive strength ten or twenty years from now. A fast-changing industry environment may offer the chance for huge wins, but it precludes the certainty we seek.

I should emphasize that, as citizens, Charlie and I welcome change: Fresh ideas, new products, innovative processes and the like cause our country's standard of living to rise, and that's clearly good. As investors, however, our reaction to a fermenting industry is much like our attitude toward space exploration: We applaud the endeavor but prefer to skip the ride.

Obviously all businesses change to some extent. Today, See's is different in many ways from what it was in 1972 when we bought it: It offers a different assortment of candy, employs different machinery and sells through different distribution channels. But the reasons why people today buy boxed chocolates, and why they buy them from us rather than from someone else, are virtually unchanged from what they were in the 1920s when the See family was building the business. Moreover, these motivations are not likely to change over the next 20 years, or even 50.

Investors making purchases in an overheated market need to recognize that it may often take an extended period for the value of even an outstanding company to catch up with the price they paid.

A far more serious problem occurs when the management of a great company gets sidetracked and neglects its wonderful base business while purchasing other businesses that are so-so or worse. When that happens, the suffering of investors is often prolonged.
Let me add a few thoughts about your own investments. Most investors, both institutional and individual, will find that the best way to own common stocks is through an index fund that charges minimal fees. Those following this path are sure to beat the net results (after fees and expenses) delivered by the great majority of investment professionals.

Should you choose, however, to construct your own portfolio, there are a few thoughts worth remembering. Intelligent investing is not complex, though that is far from saying that it is easy. What an investor needs is the ability to correctly evaluate selected businesses. Note that word "selected": You don't have to be an expert on every company, or even many. You only have to be able to evaluate companies within your circle of competence. The size of that circle is not very important; knowing its boundaries, however, is vital.

To invest successfully, you need not understand beta, efficient markets, modern portfolio theory, option pricing or emerging markets. You may, in fact, be better off knowing nothing of these. That, of course, is not the prevailing view at most business schools, whose finance curriculum tends to be dominated by such subjects. In our view, though, investment students need only two well-taught courses - How to Value a Business, and How to Think About Market Prices.

Your goal as an investor should simply be to purchase, at a rational price, a part interest in an easily-understandable business whose earnings are virtually certain to be materially higher five, ten and twenty years from now. Over time, you will find only a few companies that meet these standards - so when you see one that qualifies, you should buy a meaningful amount of stock. You must also resist the temptation to stray from your guidelines: If you aren't willing to own a stock for ten years, don't even think about owning it for ten minutes. Put together a portfolio of companies whose aggregate earnings march upward over the years, and so also will the portfolio's market value.

2001
------

Principles of Insurance Underwriting
---------------------------------------------

When property/casualty companies are judged by their cost of float, very few stack up as satisfactory businesses. And interestingly ¾ unlike the situation prevailing in many other industries ¾ neither size nor brand name determines an insurer's profitability. Indeed, many of the biggest and best-known companies regularly deliver mediocre results. What counts in this business is underwriting discipline. The winners are those that unfailingly stick to three key principles:

They accept only those risks that they are able to properly evaluate (staying within their circle of competence) and that, after they have evaluated all relevant factors including remote loss scenarios, carry the expectancy of profit. These insurers ignore market-share considerations and are sanguine about losing business to competitors that are offering foolish prices or policy conditions.

They limit the business they accept in a manner that guarantees they will suffer no aggregation of losses from a single event or from related events that will threaten their solvency. They ceaselessly search for possible correlation among seemingly-unrelated risks.

They avoid business involving moral risk: No matter what the rate, trying to write good contracts with bad people doesn't work. While most policyholders and clients are honorable and ethical, doing business with the few exceptions is usually expensive, sometimes extraordinarily so.

2002
------

Charlie and I are of one mind in how we feel about derivatives and the trading activities that go withthem: We view them as time bombs, both for the parties that deal in them and the economic system.Having delivered that thought, which I’ll get back to, let me retreat to explaining derivatives, thoughthe explanation must be general because the word covers an extraordinarily wide range of financial contracts.

Essentially, these instruments call for money to change hands at some future date, with the amount to bedetermined by one or more reference items, such as interest rates, stock prices or currency values. If, forexample, you are either long or short an S&P 500 futures contract, you are a party to a very simple derivativestransaction – with your gain or loss derived from movements in the index. Derivatives contracts are ofvarying duration (running sometimes to 20 or more years) and their value is often tied to several variables.Unless derivatives contracts are collateralized or guaranteed, their ultimate value also depends on thecreditworthiness of the counterparties to them. In the meantime, though, before a contract is settled, thecounterparties record profits and losses – often huge in amount – in their current earnings statements withoutso much as a penny changing hands.

2003
------

Three suggestions for investors: First, beware of companies displaying weak accounting. If a company still does not expense options, or if its pension assumptions are fanciful, watch out. When managements take the low road in aspects that are visible, it is likely they are following a similar path behind the scenes. There is seldom just one cockroach in the kitchen.

Trumpeting EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) is a particularly pernicious practice. Doing so implies that depreciation is not truly an expense, given that it is a “non-cash”charge. That’s nonsense. In truth, depreciation is a particularly unattractive expense because the cash outlay it represents is paid up front, before the asset acquired has delivered any benefits to the business. Imagine, if you will, that at the beginning of this year a company paid all of its employees for the next ten years of their service (in the way they would lay out cash for a fixed asset to be useful for ten years). In the following nine years, compensation would be a “non-cash” expense – a reduction of a prepaid compensation asset established this year. Would anyone care to argue that the recording of the expense in years two through ten would be simply a bookkeeping formality?

Second, unintelligible footnotes usually indicate untrustworthy management. If you can’t understand a footnote or other managerial explanation, it’s usually because the CEO doesn’t want you to. Enron’s descriptions of certain transactions still baffle me.

Finally, be suspicious of companies that trumpet earnings projections and growth expectations.Businesses seldom operate in a tranquil, no-surprise environment, and earnings simply don’t advance smoothly (except, of course, in the offering books of investment bankers).Charlie and I not only don’t know today what our businesses will earn next year – we don’t evenknow what they will earn next quarter. We are suspicious of those CEOs who regularly claim they do know the future – and we become downright incredulous if they consistently reach their declared targets. Managersthat always promise to “make the numbers” will at some point be tempted to make up the numbers.

169 comments:

Kristina said...

Thanks for writing this.

熟女サークル said...

性欲のピークを迎えたセレブ熟女たちは、お金で男性を買うことが多いようです。当、熟女サークルでは全国各地からお金持ちのセレブたちが集まっています。女性から男性への報酬は、 最低15万円からとなっております。興味のある方は一度当サイト案内をご覧ください

露出 said...

フツーのプレイじゃ絶対味わえない快感、野外露出プレイ。最初は嫌がっていた女も次第にハマっていって、その内それが快感に変わってきます。野外露出プレイで興奮度アップ

玉の輿度チェッカー said...

当サイトは、みんなの「玉の輿度」をチェックできる性格診断のサイトです。ホントのあなたをズバリ分析しちゃいます!玉の輿度には、期待以上の意外な結果があるかも

セレブ said...

セレブラブでは心とカラダに癒しを求めるセレブ女性と会って頂ける男性を募集しています。セレブ女性が集まる当サイトではリッチな彼女たちからの謝礼を保証、安心して男性はお金、女性は体の欲求を満たしていただけます。興味がある方は当サイトトップページからぜひどうぞ

ゲイ said...

ゲイの数が飛躍的に増えている現代、彼らの出逢いの場は雑誌やハッテン場からネットに移り変わってきています。当サイトは日本最大のゲイ男性の交流の場を目指して作られました。おかげさまで会員数も右肩上がりに伸びています。ゲイの方や興味のある方はぜひ当サイトをご覧ください。

名言チェッカー said...

簡単な設問に答えるだけで貴方にふさわしい名言がわかる、名言チェッカー!あなたの本当の性格を見抜けちゃいます。世界の偉人達が残した名言にはどことなく重みがあるものです

スタービーチ said...

復活、スタービーチ!日本最大の出会い系がついに復活、進化を遂げた新生スタービーチをやってみませんか?理想のパートナー探しの手助け、合コンパーティー等も随時開催しています。楽しかった頃のスタビを体験しよう

素人 said...

さびしい女性や、欲求不満な素人女性たちを心も体も癒してあげるお仕事をご存じですか?女性宅やホテルに行って依頼主の女性とHしてあげるだけで高額の謝礼を手に入れる事が出来るのです。興味のある方は当サイトTOPページをご覧ください

公開プロフ said...

最近いい事ない人集合!話聞いて欲しいって時ないですか?やけに寂しいんですよね。私も聞くので私のも聞いてください。メアド乗せておくのでメールから始めましょうfull-of-hope@docomo.ne.jp

高額アルバイト said...

性欲を持て余し、欲求不満になっている女性を金銭の対価を得て、癒して差し上げるお仕事です。参加にあたり用紙、学歴等は一切問いません。高額アルバイトに興味のある方はぜひどうぞ

グリー said...

グリーで広げよう、掲示板の輪!グリーから飛び出た出会いの掲示板が楽しめるのはここだけ、無料登録するだけで友達・趣味トモ・恋人が探せちゃいます

右脳左脳チェッカー said...

パーティーや合コンでも使える右脳左脳チェッカー!あなたの頭脳を分析して直観的な右脳派か、理詰めな左脳派か診断出来ます。診断結果には思いがけない発見があるかも!みんなで診断して盛り上がろう

救援部 said...

救援部ではHな女の子のオナ写メが無料で見れちゃいます。また好奇心旺盛でいろんな事をしてみたい女の子たちが自分の一人Hを手伝ってくれる男性を探しています。ここでヤればヤるほどキレイになると信じている女の子達と遊んでみませんか

野外露出 said...

野外露出の掟・・・それはいかに通報されないで脱ぐかですが、合法的に露出プレイを楽しめる方法があるのをご存じですか?当サイトで露出パートナーを探したりプレイ出来る場所を提供を探したり出来るのです。興味のある方はどうぞ

出張ホスト said...

女性会員様増加につき、出張ホストのアルバイトが不足中です。ホテルや女性の自宅に出向き、彼女たちの欲望を満たすお手伝いをしてくれる男性アルバイトをただいま募集しております。興味のある方はTOPページをご覧ください

友達募集 said...

美容院いってきた記念に写メを更新しました。結構気に入ってるんですけどどうですか?メール乗せておくのでメッセお待ちしてるなりmiracle.memory@docomo.ne.jp

家出掲示板 said...

最近雑誌やTVで紹介されている家出掲示板では、全国各地のマンガ喫茶等を泊り歩いている家出少女のメッセージが多数書き込みされています。彼女たちはお金がないので掲示板で知り合った男性の家にでもすぐに遊びに行くようです。あなたも書き込みに返事を返してみませんか

勝ち組負け組 said...

人生において君は、勝ち組なのか負け組なのか!これからの将来を診断する勝ち組、負け組チェッカーをあなたも体験してみない?勝ち組になりたいのならココで診断してて損はない♪みんなでやっても大盛り上がりの勝ち組、負け組チェッカーはココから今すぐ診断

高級チェリー said...

高級チェリーの秋は童貞卒業のシーズンです。童貞を食べたい女性達もウズウズしながら貴方との出会いを待っています。そんなセレブ達に童貞を捧げ、貴方もハッピーライフをってみませんか

童貞 said...

童貞を奪ってみたい女性たちは、男性にとって「初体験」という一生に一度だけの、特別なイベントを共に心に刻み込むことを至上の喜びにしているのです。そんな童貞好きな女性たちと最高のSEXをしてみませんか

一人H said...

一人Hを男性に見てもらうことで興奮する女性が多数いることをご存じですか?当サイトではそんな女性たちが多数登録されています。男性会員様は彼女たちのオ○ニーを見てあげるだけで謝礼を貰えるシステムとなっております

プロフ said...

プロフ作ったわいいけど見てくれる人いなくて少し残念な気分に陥ってます。意見でもいいので見た方がいましたら一言コメント送ってくだしゃいメアドのせているのでよろしくでしゅapotheosis@docomo.ne.jp

乱交パーティー said...

乱交パーティー実施サークル、「FREE SEX NET」では人に見られること、人に見せつける事が大好きな男女が集まり、乱交パーティーを楽しむサークルです。参加条件は「乱交が好きな18歳以上の健康な方」です。興味がある方はぜひ当サイトをご覧ください

盗撮掲示板 said...

全国各地の名うての盗撮のプロたちが自身のコレクションを密かに交換する、完全会員制・盗撮掲示板。門外不出のここでしか見られないお宝ばかりです。話題のhaman動画よりヤバイ動画をゲットしよう

精神年齢 said...

あなたの秘められた精神年齢をチェックできる診断サイトです。ここであなたの実際の精神年齢が簡単な質問でわかっちゃいます。普段は子供っぽいあの人も実は大人の思考の持ち主で子供っぽく振舞ってるだけかも知れませんよ

家出 said...

家出している女の子と遊んでみませんか?彼女たちはお金に困っているので、掲示板で知り合ったいろんな男の家を泊り歩いている子も多いのです。そんな子たちとの出逢いの場を提供しています

gree said...

ネットで恋人探しなら、greeをおすすめします。ここからあなたの理想の恋愛関係が始まります。純粋な出逢いから、割り切ったHな出逢いまで何でもあります。ミクシーから女の子が大量流入中!ココだけの話、今が狙い目です

逆¥交際 said...

出会ぃも今は逆¥交際!オンナがオトコを買う時代になりました。当サイトでは逆援希望の女性が男性を自由に選べるシステムを採用しています。経済的に成功を収めた女性ほど金銭面は豊かですが愛に飢えているのです。いますぐTOPページからどうぞ

プロフ said...

世界の中心で貴方を叫ぶような恋がしたいんです。愛に飢えているゆいと恋バナ話ませんか?メアドのっけてるので気になる方は連絡頂戴ねuna-cima@docomo.ne.jp

出張ホスト said...

女性会員様増加につき、当サイトの出張ホストが不足中です。女性の自宅やホテルに出向き、彼女たちの欲望を満たすお手伝いをしてくれる男性アルバイトをただいま募集しています。興味のある方はTOPページをご覧ください

人生の値段チェッカ said...

今までの人生経験を診断できる人生の値段チェッカー!経験豊富な君の人生は一体何点なのか?みんなでやれば超楽しい、芸能人達もやってる人生の値段チェック!テレビや口コミで広がっている人生の値段チェッカーをあなたも体感してみよう

女子高生 said...

女子高生が友達・恋人を求めて集まる当サイトは、彼女たちのちょっぴりHな画像や出逢いを求める自己紹介などで賑わう掲示板サイトです。彼女たちと友達になって一緒に遊んだり写メの交換などをしてみませんか

出張ホスト said...

女性向け風俗サイトで出張ホストをしてみませんか?時給2万円以上の高額アルバイトです。無料登録をしてあとは女性からの呼び出しを待つだけでOK、お試し登録も歓迎です。興味をもたれた方は今すぐどうぞ。

彼氏募集 said...

友達の前では少し強がって彼氏なんかいらないって言ってしまうけど、やっぱ本音では欲しいです、夜は寒いし寂しいし私の本音に気付いてください。メアド乗せておくので優しい方連絡くださいtoward.the-future@docomo.ne.jp

画像流出 said...

芸能人から素人まで、画像流出を探すならココ!最近有名な仮面ライダーヒロインの山本ひ○るの画像などなど、幅広く流出画像を公開中です。他人のプライベートに興味がある方はこちら

人生の値段 said...

人生の値段を診断してみませんか?自分の価値を診断してあなたの生涯年収、人間としての価格が丸裸になります。友達と一緒にチャレンジして絆を深めよう

エロ動画 said...

流出からハメ撮りまでマニアも満足のエロ動画満載、抜きたくなったらチャットでサックと約束、有無を言わさずサックと中出し、便器女を簡単get出来るサイトです

若妻 said...

セレブと言われる世の若妻は男に飢えています、特に地位が邪魔して出会いが意外と少ないから、SEXサークルを通じて日頃のストレス発散に毎日男を買い漁っています。ここは彼女達ご用達の口コミサイトです

家出 said...

一人で家出したんだけど助けてほしいです。今まで強がってました。もう親には頼れない…super-love.smile@docomo.ne.jp

お宝映像 said...

激レア映像!芸能人のお宝映像を一挙公開中!無料登録するだけでレアなお宝映像やハプニング画像が取り放題、期間限定の動画も見逃せない

動物占い said...

大人気、動物占いであなたの秘められた野性がわかる!草食系と思っていたあの子も実は肉食動物かも知れない!意外性のある占いをみんなで楽しもう

熟女 said...

仕事を辞めてください。一日で今の月収を超えるお誘いがあります。某有名セレブ熟女の強い要望により少しの間、恋人契約という女性からのお申し込みがありました。今までは地位や名誉のために頑張ってこられたようでございますが年齢を重ね、寂しさが強くなってきたようでございます。男性との時間を欲しがっている女性に癒しを与えてくださいませ

エロ漫画 said...

エロアニメナビ・エロ漫画好きにはたまらないお宝満載!激アツなサイトだけを選りすぐりました。女の子にも男の子にも使いやすく無料で出会えるサイトばかりを掲載しています

1人H said...

1人Hのお手伝い、救援部でHな見せたがり女性からエロ写メ、ムービーをゲットしよう!近所の女の子なら実際に合ってHな事ができちゃうかも!?開放的な女の子と遊んじゃおう

メール said...

ストーカーの追い回されて怖いんです。毎日夜になると非通知電話多いし怖い。。。助けてくださいpeach-.-girl@docomo.ne.jp

スタビ said...

復活、スタービーチ!日本最大の友達探しサイトがついに復活、進化を遂げた新生スタービーチをやってみませんか?理想のパートナー探しの手助け、合コンパーティー等も随時開催しています。楽しかった頃のスタビを体験しよう

処女 said...

「友達の中で処女なのは私だけ…でも恥ずかしくて処女だなんて言えない、誰でもイイからバージンを貰ってほしい!」そんな女性が沢山いる事をご存じですか?出合いが無かった、家が厳格だった等の理由でHを経験したことがない女性がたくさんいるのです。当サイトはそんな女性たちと男性を引き合わせるサイトです

メアド開運 said...

メアド開運、あなたの使ってるメアドを診断出来ちゃうサイト!吉と出るか凶と出るかはあなた次第、普段使ってるメアドの金運、恋愛運が測定できちゃいます

逆¥交際 said...

今話題の逆¥交際!あなたはもう体験しましたか?当サイトでは逆援希望の女性が男性を自由に選べるシステムを採用しています。成功を収めた女性ほど金銭面は豊かですが愛に飢えているのです。いますぐTOPページからどうぞ

豪華賞品 said...

只今、シャープ32型液晶テレビ、PS3等、豪華商品が当たるキャンペーンを実施中!まずは欲しい商品を選び、メールアドレスを登録して無料エントリー!その場で当たりが出たら賞品ゲットできます。抽選に外れた方もWチャンスで商品券等が当たります。ぜひチャレンジして下さい

副収入 said...

一夜限りの割り切ったお付き合いで副収入が得られる交際サイトのご案内です。アルバイト感覚での挑戦もできる、安心の無料登録システムを採用しておりますので、興味のある方は当サイトへぜひどうぞ

メル友 said...

彼氏にDVされて、ちょっと男性不信です。でも、恋愛して彼氏も作りたいと思ってるので、優しく接してくれる人を探してます。連絡待ってまぁす! pretty-toy-poodle@docomo.ne.jp

神待ち said...

家出をして不安な少女たちの書込が神待ち掲示板に増えています。一日遊んであげたり、家に招いて泊まらせてあげるだけで、彼女たちはあなたに精一杯のお礼をしてくれるはずです

乱交 said...

全国乱交連盟主催、スワップパーティーに参加しませんか?初めての方でも安心してお楽しみいただけるパーティーです。参加費は無料、開催地も全国に120ヶ所ありますので気軽に参加してお楽しみ下さい

アブノーマル said...

SM・露出・スワッピング・レズ・女装・フェチなど…普通じゃ物足りないあなたが思う存分楽しめる世界!貴方だけのパートナーを探してみませんか?アブノーマルでしか味わえない至福の時をお過ごしください

セレブラブ said...

セレブラブでは毎月10万円を最低ラインとする謝礼を得て、セレブ女性に快楽を与える仕事があります。無料登録した後はメールアプローチを待つだけでもOK、あなたも当サイトで欲求を満たしあう関係を作ってみませんか

裏バイト said...

簡単に大金を稼ぐことができる裏バイトがあります。女性が好きな方、健康な方なら日給3万円以上の収入を得ることも可能です。興味のある方はHPをご覧ください

救援部 said...

一人Hを男性に見てもらうことで興奮する女性が多数いることをご存じですか?当サイト、救援部ではそんな女性たちが多数登録されています。男性会員様は彼女たちのオ○ニーを見てあげるだけで謝礼を貰えるシステムとなっております。

メル友募集 said...

冬に1人ボッチで家でご飯とかオヤスミなんて寂しすぎるょ~~っ!こんなところに書き込んだら削除されちゃいそうだけど少しでもきっかけ作らなくっちゃと思って書いてみましたっ!!気軽に会ったり出来たりする方ってこの掲示板見てませんか~!?良かったらメールくださいね★フリメだったら私気付けないんで携帯のアドレス乗せておくねっ!! love-sexy@docomo.ne.jp

失恋 said...

失恋は心に深い傷を残します。その傷を癒す特効薬、それは新しい出会い。あなたの心を癒す、素晴らしい出会いを当サイトで見つけて、笑顔を取り戻してください

高額バイト said...

高額バイトのご案内です。欲求不満になっている女性を癒して差し上げるお仕事です。参加にあたり用紙、学歴等は一切問いません。高収入を稼ぎたい、女性に興味のある方はぜひどうぞ

交際 said...

スタービーチの突然の閉鎖、優良な友達探しサイトが無くなってしまいましたが、新生・スタービーチがここに復活しました!、進化を遂げた新生スタービーチをやってみませんか?理想の交際探しの手助け、合コンパーティー等も随時開催しています。楽しかった頃のスタビを体験しよう

神待ちサイト said...

「家出してるんで、泊まるところないですか?」家出救済神待ちサイトには毎日このような女の子からの書き込みがされています。彼女たちはホテルや家に泊まらせてあげたり、遊んであげるだけであなたに精一杯のお礼をしてくれるはずです

露出 said...

普通のプレイじゃ絶対味わえない快感、それは野外露出プレイ。最初は嫌がっていた女も次第にハマっていって、その内それが快感に変わってきます。野外露出プレイで興奮度アップ間違い無し

友達 said...

早い時期に結婚してしまって、少し後悔しているんです。私は、今の夫しか経験が無くって、このままでいいのかなって…。思うようになってきてしまって…冒険はしたいんですけど、やっぱりばれたりしたら怖いので…割り切りで会える方って居ませんでしょうか?連絡お待ちしてますね♪最初に年齢を教えてくれるとうれしいです。pop-music-lo-ve@docomo.ne.jp

人妻 said...

Hな人妻たちの社交場、割り切った付き合いも当然OK!欲求不満のエロ人妻たちを好みに合わせてご紹介します。即会い、幼な妻、セレブ、熟女、SM妻、秘密、以上6つのジャンルから遊んでみたい女性を選んでください

サイドビジネス said...

1日5万円~が手に入るサイドビジネスのご案内です。男狂いのセレブ女性はネットで知り合った男を次々に金の力で食い散らかしています。そんな女性を手玉にとって大金を稼いでみませんか

Hチェッカー said...

みんなで楽しめるHチェッカー!簡単な設問に答えるだけであなたの隠されたH度数がわかっちゃいます!あの人のムッツリ度もバレちゃう診断を今すぐ試してみよう

家出 said...

最近流行の家出掲示板では、各地のネットカフェ等を泊り歩いている家出少女のメッセージが多数書き込みされています。彼女たちはお金がないので掲示板で知り合った男性の家にでもすぐに泊まりに行くようです。あなたも書き込みに返事を返してみませんか

高収入アルバイト said...

性欲を持て余し、欲求不満になっている女性を金銭の対価を得て、癒して差し上げるお仕事です。参加にあたり用紙、学歴等は一切問いません。高収入アルバイトに興味のある方はぜひどうぞ

高級チェリー said...

童貞を奪ってみたい女性たちは、男性にとって「初体験」という一生に一度だけの、特別なイベントを共に心に刻み込むことを至上の喜びにしているのです。そんな童貞好きな女性たちと高級チェリーで最高のSEXをしてみませんか

困っています。 said...

最近寂しくて困っています。夜一人で寝るのが凄く寂しいです…隣で添い寝してくれる男性いませんか?見た目とか特に気にしません。優しくて一緒にいてくれる方大歓迎☆一緒に布団で温まりましょう♪shart.enamorado.de-me@docomo.ne.jp

副収入 said...

一晩の割り切ったお付き合いで副収入が得られるサイトのご案内です。アルバイト感覚での挑戦もできる、安心の無料登録システムを採用しておりますので、興味のある方は当サイトをぜひご覧ください

スタービーチ said...

復活、スタービーチ!日本最大の友達探しサイトがついに復活、進化を遂げた新生スタビをやってみませんか?理想のパートナー探しの手助け、合コンパーティー等も随時開催しています。楽しかった頃のスタビを体験しよう

モテる度チェッカー said...

なかなか彼氏、彼女が出来ない君達の深層心理を徹底解明♪みんなでモテる度チェックをやって結果交換も自由、合コンや休み時間はモテる度チェックで暇つぶし!次にモテ期が訪れる瞬間をズバリ診断しちゃいます

¥倶楽部 said...

出会ぃも今は¥倶楽部!オンナがオトコを買う時代になりました。当サイトでは逆援希望の女性が男性を自由に選べるシステムを採用しています。経済的に成功を収めた女性ほど金銭面は豊かですが愛に飢えているのです。いますぐTOPページからどうぞ

野外露出 said...

今迄は野外露出がマイナスイメージと囚われがちですが、実際は開放的な気分になり有名人のヌーディストが、オープンになる事を推奨してるぐらいです。このサイトをキッカケに知り合った娘達と野外で楽しみませんか

高級 said...

どうしても相手がセレブだと高級感が有り、近付きにくいと思われがちですが、実際はただ欲望のままに快楽を追い求める、セレブとは掛け離れた女性が居るだけです。今こそ自分の欲望を満たすときです

人妻 said...

最近旦那とマンネリで全然Hしてません。正直もうかなり欲求不満です…誰か相手してくれる方いませんか?空いている時間は多いと思うので都合は合わせやすいと思います。お互い楽しめる関係になりたいな。人妻でも平気な人いたら是非相手してください☆一応18歳以上の人限定でお願いします。上はどこまででも大丈夫なんで excellent.lady@docomo.ne.jp

ライブチャット said...

当サイトでは無料でオナ動画を見ることができます。また、ライブチャット機能でリアルタイムオ○ニーを見るチャンスも高く、興奮間違いなしです。また、一人Hのお手伝いを希望される女性もあり、お手伝いいただけた方には謝礼をお支払いしております

スタービーチ said...

日本最大、だれもが知っている出会い系スタービーチがついに復活、進化を遂げた新生スタビをやってみませんか?趣味の合う理想のパートナー探しの手助け、合コンパーティー等も随時開催しています。楽しかった頃のスタビで遊んでみよう

モテる度 said...

あなたの異性からのモテ度数を診断できる、モテる度チェッカー!日頃モテモテで充実しているあなたもそうでないニートの方も隠されたモテスキルを測定して結果を活用し、今以上にモッテモテになること間違いなし

救援部 said...

女性のオナニーを助ける場が救援部です。ここに所属してる娘のオナニーを見て気に入ったら、実際に会ってオナニーを手伝っても良いし、エッチしても良し、これで報酬Get出来るんですから美味しいバイトですよ

スタービーチ said...

一時代を築いたスタービーチは閉鎖になりましたが、もう一度楽しい思いをしたい、もう一度出会いたいと思う有志により再度復活しました。本家以上に簡単に出会えて楽しい思いを約束します

アダルトSNS said...

昨日友達とセフレを作るのが難しいな~、出会い系サイトの規制が厳しいはとか話してて、アダルトSNSのサイトが今のところは狙い目やって聞いたから使ってみたけど、近場で楽にセフレを作れてホンマ手軽やはwww

女に生れて来たからには!! said...

誰にも言えない秘密があります。実はとってもHなんです、せっかく女として生まれたからにはアブノーマルな世界に飛び込んでみたいです☆普段では考えられないプレイを思う存分楽しみ、経験したいんです♪快楽に溺れさせてくれませんか?一緒に感じ合いましょう!!都合はつくのですぐに時間を合わせられます。18歳よりも上の方がいいです!! quietness@docomo.ne.jp

流出 said...

流出サイトでは、有名人から素人までの他では見れない秘蔵の動画を入手しています。何より素人が相手の場合に限り、アポを採る事も可能です。動画でお手軽に抜いて、抜き足らない場合は、女の子にハメて来て下さい

グリー said...

日本最大級、だれもが知っている出会い系スタービーチがついに復活、グリーより面白い新生スタビをやってみませんか?趣味の合う理想のパートナー探し、合コンパーティーに興味がある方はぜひ無料登録してみてください。楽しかった頃のスタビで遊んでみよう

SM度チェッカー said...

あなたのSM度を簡単診断、SM度チェッカーで隠された性癖をチェック!真面目なあの娘も夜はドS女王様、ツンデレなあの子も実はイジめて欲しい願望があるかも!?コンパや飲み会で盛り上がること間違いなしのおもしろツールでみんなと盛り上がろう

リッチセックス said...

女性には風俗がない!そんな悩みを持つセレブ女たちは、リッチセックスでお金を使い自分を満たします。金銭面では豊かですが、愛に飢えている彼女たちを癒して高額な報酬を手に入れてみませんか

神待ち said...

女子○生の個人情報公開!?遊び盛りの神待ち女子○生の写メ・アドレス・番号を公開中!好みの女の子を選んで直メ・直電で今すぐ待ち合わせしよう

高級チェリー said...

高級チェリーの冬は童貞卒業のシーズンです。童貞を食べたい女性達もウズウズしながら貴方との出会いを待っています。そんな女性達に童貞を捧げ、貴方もハッピーライフを送ってみませんか

友達募集中 said...

初書き込みで申し訳ないんですが、都合のいい男性探しています。不況の中でも会社が高成長してて、忙しい毎日です。お陰でプライベートが充実していなくって、溜まる一方です。財産的にも多少余裕が今のところあるのでお礼もできます。何より、この書き込みが読まれているのかちょっと怪しいですけど…。アドレス置いとくので、消されないうちにメールくれたら嬉しいです。inspiration.you@docomo.ne.jp

出張ホスト said...

結婚してから女としての喜びを失った玉の輿女性達、エリート旦那のそつのない動きには満足できるはずもなく、時間を持て余すお昼時に旦那のお金を使い、出張ホストサービスを楽しむそうでございます。今回も10万円での愛を承っております。癒しの一時をご一緒して謝礼を貰ってくださいませ

gree said...

だれもが知っている日本で一番有名な出会い系スタービーチがついに復活、greeより面白い新生スタビをやってみませんか?理想のパートナー探し、合コンパーティーに興味がある方はぜひ無料登録してみてください

玉の輿度チェッカー said...

当サイトは、みんなが玉の輿に乗れるかどうか診断できる性格診断のサイトです。ホントのあなたをズバリ分析しちゃいます!玉の輿度チェッカーの診断結果には、期待以上の意外な結果があるかも

デリバリーホスト said...

男性との甘い一時が奥様達には必要になっております。刺激のない私生活はとても辛く、ココロもカラダもストレスが堪る一方、そんな中にデリバリーホストに癒しを求めている奥様、セレブ女性は大変増えてきており、男性の方が不足状態です。女性達の癒しとなる仕事をあなた様も一度体験してみてはいかがでしょうか

リア友 said...

メル友らんどでは誰でも気軽にメル友が作れちゃう、参加無料でいつでも利用可能なコミュニティサイト♪ご近所の気の合うリア友や、真面目に彼氏彼女探しなど、楽しみ方は無限大!自分にぴったりの相手を見つけちゃおう

出会い said...

大好評の逆ナンイベントが毎週開催決定!素敵な出会いのきっかけ探し・アイナビにきませんか?積極的な出会いを求める人達なら無料参加OK!あなたもほんの少しの勇気で素敵な彼氏・彼女をGETしちゃおう

お家遊びに来てくれる人いないかなぁ? said...

一人暮らし寂しいよ~(泣)誰かお家遊びにきてくれないかなぁ?休みの日とかも全然予定ありません。料理作るの得意だから来てくれたら食べてほしいな♪見た目は悪くないと思うから安心してください!(笑)細かい事は気にしないけど18歳未満の人は微妙かな、気軽に仲良くしてください milky-yukinko@docomo.ne.jp

神待ち said...

冬に1人でネカフェとか寂しすぎやし、でも自分から積極的に声を掛けれる娘ばかりと違い、内気な娘は神待ちと言われるように自分の事を助けてくれるのを待ってるんです。貴方の優しさを待ってる娘は意外な程多いよ

家出掲示板 said...

あなたのご近所の女の子たちと無料でカンタンにであえる家出掲示板!大学生・専門学生、まさかの女子○生まで!ちょっとしたお小遣い稼ぎに全国の女の子たちが殺到中!ノーピンクからちょっぴりHなお誘いまで…自分に合ったコを選んでメッセしちゃおう

名言チェッカー said...

簡単な設問に答えるだけで貴方にふさわしい名言がわかる、名言チェッカー!あなたの本当の性格を見抜いちゃいます。世界の偉人達が残した名言にはどことなく重みがあるものです

1人H said...

1人Hを男性に見てもらうことで興奮する女性が多数いることをご存じですか?当サイトにはそんな女性たちが多数登録されています。男性は彼女たちの1人Hを見てあげるだけで謝礼を貰えるシステムとなっております

モバゲー said...

最高の遊び場、スタービーチ!日本最大の友達探しサイトがついに復活、モバゲーより面白い新生スタビをやってみませんか?理想のパートナー探しの手助け、合コンパーティー等も随時開催しています。楽しかった頃のスタビを体験しよう

円倶楽部 said...

当逆円倶楽部ではリッチなセレブと割り切りでお付き合いしてくださる男性を募集しています。女性の性欲を満たし、高額報酬をもらって楽しく暮らしてみませんか?興味がある方はアルバイト感覚での1日登録もできる、安心の無料入会を今すぐどうぞ。

旦那以外とエッチしたい said...

人妻だけどセフレ募集しちゃいます!こんな女嫌かなぁ?新しい刺激欲しいし旦那以外の男性としてみたいな。エッチのテクはそれなりに自信あるよ、フェラとか上手いってよく褒められます。年上は何歳まででもOKだけど年下は18歳までが限界かな、楽しみたい人いたら気軽によろしくね♪ enjoy-smile.of.happiness@docomo.ne.jp

神待ち said...

家出中の少女たちの書込が神待ち掲示板に増えています。ご飯を食べさせてあげたり、家に招いて泊まらせてあげるだけで、彼女たちはあなたに精一杯のお礼をしてくれるはずです

出会い said...

セフレ専門出会い喫茶エンジョイラブは店舗型出会い喫茶 ENJOYグループのネット1号店としてオープンしました♪セフレ探しを目的とした出会いの専門店です。Hに満足していない女性達が多数登録。今すぐ即アポOK表示のHな女の子を新着順で紹介中です

熟女 said...

熟女だって性欲がある、貴方がもし人妻とSEXしてお金を稼ぎたいのなら、一度当サイトをご利用ください。当サイトには全国各地からお金持ちのセレブたちが集まっています。女性から男性への報酬は、 最低15万円からと決めております。興味のある方は一度当サイト案内をご覧ください

mコミュ said...

mコミュで理想の恋人を見つけよう!某女性誌に紹介され、女の子の登録者が急増中です。新しい出会いの場としてあまり知られていない今ならメールの返信がすぐに返ってくるかも!?無料登録から始めてみよう

天然娘 said...

さびしがりやの素人女性や天然娘にメールやチャットで会話してあげるだけで儲かる新感覚のアルバイト「素人ホスト」!未経験者の方でも簡単、手軽に出来るお仕事です。詳細は当サイトでご確認ください

真剣に向き合ってはくれませんか? said...

初めての書き込みでちょっぴり緊張してます、男の人と出会うきっかけがなくて!こう言う場をかりてみるのもひとつのきっかけですよね。周りの友達は彼氏とラブラブの毎日、あたしもラブラブな毎日を過ごしたい、21歳の恥ずかしがり屋なんで、年上で引っ張ってくれる人がいいです。メールしてくれたら返事は確実だよ♪ワクワクしながらメール待ってます love.love.happy-@docomo.ne.jp

スタービーチ said...

復活、スタービーチ!日本最大のであい系がついに復活、進化を遂げた新生スタビをやってみませんか?理想のパートナー探しの手助け、合コンパーティー等も随時開催しています。楽しかった頃のスタビを体験しよう

神待ち said...

家出・神待ちサイト神風は家出少女が集まる人気サイトをクチコミから集めた家出サイト専用のリンク集です。風のように現れる神となってあなたも家出少女を救ってあげて下さい

右脳左脳チェッカー said...

ランク王国でもご紹介された右脳左脳チェッカー、天才肌を見分ける楽しい盛り上がりツールとして今、支持をうけております。みんなでやれば盛り上がる事は間違いなし診断結果でも全国ランキングなどにランクインされて面白さ倍増!話のネタに一度はどうぞ

セレブ said...

ゴージャスなリッチセレブリティ達のアダルトコミュニティーサイト!お金と時間に優雅なセレブ女性達はアダルトコミュで男性との秘密交際を楽しんでいるのです

スタービーチ said...

釦覀꟣芻菣芯맣莑볣莈諣莼鋦躢鷣膆臨ꪰ苣膌藣膡飣膳鿣芹뿣莼鏣莼臣膮ꧦ뒻臯벁诣莥볣芹뿣莼鏣莼臣膧ꫤ붓鏣膮꟣膂蓣芒鿦蒟韣膦诣膕

彼氏募集 said...

ゅめの*。ぉ部屋☆+.プロフ作りました♪彼氏募集中wバレンタイン前なのに→アソンでくれるヒトいなくて(泣)寂しいデス↓メアドを乗せておくので遊んでもイイヨ~ってヒト、メルちょうだいネ☆

飲み友募集 said...

飲み友探してまーす☆気軽に楽しく一緒に飲みに行きませんか?(*^_^*)そんなに強くはないけどね(*μ_μ) イイお店とか知ってたら案内してほしいです★時間は夜遅くでも空いてますよヽ(^o^)丿飲み友探しなんで二十歳以上の人限定ー(*・人・*) 年は23歳だよ!メールよろしくでーす! red-rose.ray@docomo.ne.jp

スタービーチ said...

新しくなったスタービーチは新しいであいのカタチを提案します★ あなたに出逢いたい人がここにいます。

神待ち said...

神待ちサイト ガールズBBSは家出少女を救う神待ち専用の掲示板です!登録無料で家出少女と出会えるチャンス

勝ち組負け組チェッカー said...

人生の勝者&敗者を容赦なく測定できてしまう勝ち組負け組チェッカー!資本主義の日本で貴方は果たして勝ち組になれているのか?あるいは…気になった人はぜひチャレンジしてみてください

高額アルバイト said...

高額アルバイトでは大人の恋愛を求めた風俗嬢や社長令嬢といった女性達が多数登録されております。裏風俗とまで呼ばれる逆援助の交際をあなた様も求めてみませんか

スタービーチ said...

伝説で終わらせるにはもったいない。完全無料でさらに面白くなったスタービーチの再来!実績と信頼の上に成り立つスタービーチならではのであい!安心してご利用いただけるブランドだからこそ自信を持ってお勧めします

高級セレブ said...

ゴージャスなリッチセレブリティ達のアダルトコミュニティーサイト!お金と時間に優雅な高級セレブ女性達はアダルトコミュで男性との秘密交際を楽しんでいるのです

メル友 said...

変な性癖があるのはどう思いますか?私、獣姦とか好きなんです…いきなりこんな話驚きますよね…引きましたか?Σ(゜□゜(゜□゜*)野外とかにも興味があります!変態チックなのもたまにはいいですよ\(^-^ )こんな私にメールしてくれるとうれしいです。メールから色んな話しましょ(^_^)年上の人がいいです、私は27歳ですよ!それでは、メール待ってますね sasisuseso309@docomo.ne.jp

ツイッター said...

ツイッターで始まるであいの掲示板は新感覚のコミュニティ☆男女とも無料の年齢認証登録だけで即参加!!掲示板に参加後はプロフ作成やお友達検索、メッセージの交換等など多彩なコンテンツで貴方のであいをしっかりサポート

スタービーチ said...

皆様お待たせしました!!伝説の出合い系サイト、スタービーチが遂に復活!あの興奮を再び体験できる!思う存分出合いをお楽しみください

精神年齢チェッカー said...

精神年齢チェッカーであなたの実際の精神年齢が、簡単な質問でわかっちゃいます。普段は子供っぽいあの人も実は大人の思考の持ち主で子供っぽく振舞ってるだけかも知れませんよ

彼氏募集 said...

ゅめのプロフ作りました☆バレンタイン前なのにアソンでくれるヒトいなくて(泣)寂しいデス↓↓遊んでもイイヨ~ってヒト、メルちょうだいネ

モバゲー said...

今やモバゲーは押しも押されもせぬ人気SNS!当然出会いを求めてる人も多い!そこで男女が出逢えるコミュニティーが誕生!ここなら友達、恋人が簡単にできちゃいますよ

救援部 said...

今や女の子のひとりHは常識。しかもお金を払って実際にひとりHを見てもらい、恥ずかしがるのや褒められるのが興奮のツボ!そんな彼女達とオナメールやオナ○ー救援部でHなことしてみませんか

彼氏募集 said...

今まで趣味とか仕事に夢中になってて気付いたら一人ぼっちで彼氏いなーい(_´Д`)恋愛からしばらく離れてたから…時々さびしくなっちゃったりするんだよね( p_q)同じくさびしーって人いる?けっこう甘えたりするところがあるから大人の人が好きだよ☆だから、年下はゴメンネ(。-人-。) メアドつけておくから気に入ってくれたらメールしてね!待ってまーす hahahanoha88@docomo.ne.jp

コンパ said...

今、お部屋コンパがアツイ!!毎日あなたのお部屋がコンパ会場に!インターネットで即参加!招待状がなくてもスグに使えるSNSコミュニティ☆

スタービーチ said...

今度のスタービーチはここがスゴイ!モバイルだけじゃなくPCでも簡単に相手を探せる!新しいスタービーチは出会いの確率がグンとUP☆

人生の値段チェッカー said...

あなたの生きてきた人生の値段を診断できちゃう、人生の値段チェッカー!ここであなたが今までに生きてきた時間に値段をつけちゃおう!コンパにネタに大盛り上がり確定のツールで盛り上がろう

素人 said...

お金持ち人妻や熟女達は素人ホストに抱いてもらう喜びを忘れられず、性欲を満たしています。お金に困った素人男性達は当サイトで人妻さん達を抱いて高額報酬をいただいてください

グリー said...

グリーもそこそこ出逢えますが、であいを求めるならやっぱりスタービーチが一番!登録無料で楽しい時間を過ごしたい方にはもってこいのサイト。これで恋人、セクフレを作るチャンスが大幅アップ

家出 said...

これから家出したい人や現在家出している人達と、家出少女を救いたい人を繋げるSOS掲示板です

恋愛のこと教えてねヽ(^◇^*)/ said...

仕事や趣味に夢中になってたらいつの間にか独りきりになってた…彼氏も長いこといなくて恋愛から離れてました( ´_ゝ`)そろそろ恋愛にも夢中になりたいけど男の子とどうせっしたらいいか教えて下さい(-^▽^-) 動物好きだから、年上で動物好きな人仲良くしてね(。・w・。 ) ペット連れて散歩なんていいよね!!まずはのんびりメールからお願いします sweet-rose.perfume@docomo.ne.jp

モバゲー said...

今やモバゲーは押しも押されもせぬ人気SNS!当然であいを求めてる人も多い!そこで男女が出逢えるコミュニティーが誕生!ここなら友達、恋人が簡単にできちゃいますよ

gree said...

greeやモバゲー、mixiよりアツイ!!スタービーチが新しくなって登場!!復活したスタービーチで新しいでぁいを見つけよう

¥倶楽部 said...

セクフレ掲示板、¥倶楽部で大人の恋愛をしてみませんか?割り切ったセクフレと快楽のみを求めた恋愛をしてくださいませ

モバゲー said...

モバゲーやミクシィ、グリーでであえなかった人もNEWスタービーチなら確実にであいをゲット!無料年齢認証登録であの感動が今、再び蘇る

スタービーチ said...

最も復活してほしかったサイトでダントツのNO.1であるスタービーチがとうとう復活!!以前にもましてご利用者様に満足していただける最高のシステムになっております。思う存分新しくなったスタービーチをお楽しみください

援助スポット said...

最低10万円から交際がスタートする援助スポット。不満を持つ熟女達が若い男性を求めて集まっております。熟女サークル逆¥交際であなたもリッチな生活を送ってみませんか

恋愛 said...

初めましていずみって言います☆1年半以上恋してません…(/∇≦\)元彼と付き合ってた時にあんまり会えなくて恋愛してた感じがなかった(;‾ ‾)それから臆病になってたけど長いこと彼がいないからそろそろホンキで恋したいなーなんて思ってますo(^-^o)けっこう天然入ってるから大人で引っ張ってくれる人で年上の人と仲良くしたいです☆気になった人はメールしてね fly.me.so.high-@docomo.ne.jp

スタビ said...

満を持してのスタビ復活劇!!ここから刻まれる、新たな一コマ。スタービーチがあなたの歴史を生み出します

mコミュ said...

大人気コミュニティーサイトとなったモバゲー!であいを求める人も当然多い!!そこでであい専門のコミュニティーサイトmコミュを発信!ここでカレシ彼女をGETしよう♪

モテる度チェッカー said...

なかなか彼氏、彼女が出来ない君達の深層心理を徹底解明♪みんなでモテる度チェッカーをやって結果交換も自由、ゴウコンや休み時間はモテる度チェックで暇つぶし!次にモテ期が訪れる瞬間をズバリ診断、チャンスを逃すな

恋人契約 said...

今話題の恋人契約!!お金をもらってセクースできる!!RICHではセレブに援助してもらい至福のセクースライフを楽しめます。ヤりたい願望は女性だって同じ…そんな切実な思いに気づいてあげてくれませんか

オナニー said...

今や女の子のオナニーは常識。しかもお金を払って実際にオナニーを見てもらい、恥ずかしがるのや褒められるのが興奮のツボ!そんな彼女達とオナメールやオナニー救援でHなことしてみませんか

手料理 said...

つい最近独り暮らし始めましたヾ(〃^∇^)ノお家で料理作っても食べてくれる人がいない(´−`)彼氏いないからあたしと過ごしてくれる人いませんか?手料理ごちそうするよぉ!よかったらメールして下さい(o~ー~)年下の人はゴメンネ…(*_ _)人メール待ってます♪september9-love9@docomo.ne.jp

mコミュ said...

PC対応!掲示板コミュニティサイトmコミュでであいを満喫しませんか?素敵なであいをあなたにお届けいたします

スタービーチ said...

復活、スタービーチ!日本最大の友達探しサイトがついに復活、進化を遂げた新生スタビをやってみませんか?理想のパートナー探しの手助け、合コンパーティー等も随時開催しています。楽しかった頃のスタビを体験しよう

SM度チェッカー said...

SM度かんたん診断、真面目なあの娘も夜はドS女王様、ツンデレなあの娘も実はイジめて欲しい願望があるかも!気になる娘の本性をSM度チェッカーで暴きだせ

ギャル said...

ギャルは素人ホストに抱いてもらう喜びを忘れられず、性欲を満たしています。お金に困った素人男性達は当サイトでギャル達を抱いて高額報酬をいただいてください

モバゲー said...

モバゲーで合コンや婚活パーティーを開催中!イベント盛りだくさんのモバゲーを初めてみませんか

出張ホスト said...

男性が主役です! 女性会員様からの謝礼は貴方次第、ご近所出張ホストは女性向けフ一ゾクの決定版!エロい一時を求めて男性様との触れ合いを秘密厳守で探しておられます。エロマダム様達と過ごす癒しの一時を…エロい人妻様会員様を満足させてあげれるのはあなただけなのです

恋愛 said...

毎日楽しい生活してても何かが足りないって思った時何が足りないか分かったの…O(≧▽≦)O それは恋愛だったんだ~って(苦笑)σ(^_^;)唯一、私にはなかったもの…彼氏がほし~い(>▽<;; フリーの人いませんか?私を恋人にして下さい♪♪仲良くなってどこかへ遊びに行きませんか?(≧▽≦;)明るい性格なので、一緒にいて楽しいと思います!!年下の人は苦手で仲良くなる自信がないので私より年上の人でお願いしますヽ(*´ー`)ゞ少しでも気になった人は今すぐにメール下さい♪ beat-angel.risa@docomo.ne.jp

スタービーチ said...

突如として消えたスタービーチが電撃復帰!長い年月をかけて蘇った進化したスタービーチをお楽しみください

スタービーチ said...

であえる確立NO.1を誇るスタービーチが帰ってきた!であいの要素がいっぱいつまった当サイトでであいのきっかけ掴みましょ

SM度チェッカー said...

SM度チェッカーで隠された性癖をチェック!外見では分からない男女のSM指数をチェックして、合コンや飲み会で一気に気になる人との仲を縮めよう

アダルトSNS said...

アダルトSNSは今話題沸騰中!!女の子達のエッチ告白、日々のマル秘映像や写真は要チェック!!!今すぐ無料参加してアダルトSNSを始めよう

モバゲー said...

モバゲーより確実に遊べるサイト誕生!スタービーチで理想の関係を築いていきませんか

メル友 said...

全国からメル友募集中の女の子達が、あなたの誘いを待ってるよ!無料エントリーで自由な恋愛を楽しんじゃお

モバゲー said...

今やモバゲーは人気SNS!当然出会いを求めてる人も多い!そこで男女が出逢えるコミュニティーが誕生!ここなら友達、恋人が簡単にできちゃいますよ